Maciej Reluga, główny ekonomista Santander Bank Polska: „Zwalczanie inflacji zaboli, ale alternatywa jest jeszcze gorsza”

Główny ekonomista i członek zarządu Santander Bank Polska, Maciej Reluga, komentuje inflację w Polce z perspektywy mikro- i makroekonomicznej.

Rok 2022 powitał nas inflacją rzędu 8,6%. W maju b.r. jej poziom wyniósł 13,5%, a w czerwcu i lipcu 15,5%. Czego możemy się spodziewać w następnych miesiącach? Czy mógłby się pan pokusić o prognozę inflacji producenckiej i konsumenckiej?

Biorąc pod uwagę skalę niepewności, która towarzyszy nam od miesięcy, muszę stwierdzić, że tak naprawdę niewiele wiemy, bo prognozy są obarczone większą niepewnością niż zwykle. Zakładamy, że poziom inflacji konsumenckiej (CPI) w okolicach 15‑16% jest poziomem maksymalnym albo zbliżonym do maksymalnego. Oczywiście sam wskaźnik inflacji będzie zależeć od tego, kiedy wygaśnie tarcza antyinflacyjna. Jeśli na początku przyszłego roku, trzeba automatycznie dodać do wskaźnika kilka punktów procentowych i wówczas mógłby on dotrzeć nawet do 20%. Zakładany przez nas szczyt inflacji w okolicach 15‑16% wiąże się z przekonaniem, że tarcza będzie działała przez cały 2023 rok. W takim scenariuszu w przyszłym roku inflacja będzie powoli się obniżała, o ile oczywiście nie pojawią się mocne szoki podażowe. Podobnie będzie z inflacją producencką (PPI) – ona prawdopodobnie w lipcu‑sierpniu jeszcze wzrośnie, ale potem będzie spadać, m.in. ze względu na wyraźną korektę cen surowców na rynkach światowych.

Polska gospodarka wchodzi w środowisko recesyjne, co ograniczy popyt i zmniejszy presję cenową. Inaczej mówiąc, przedsiębiorcom skończy się możliwość przekładania wyższych kosztów na wyższe ceny, ponieważ napotkają barierę popytu. W ten sposób zmniejszy się również presja inflacyjna. To jest istotne, bo powinniśmy rozróżniać dwie kwestie – wskaźnik inflacji i samą inflację. Odpowiedź na pytanie: dlaczego mamy wyższy wskaźnik inflacji, to jedno. Drugie to, dlaczego w ogóle mamy inflację.

Jeśli spojrzymy na podwyższony wskaźnik inflacji konsumenckiej, możemy szukać przyczyn w poszczególnych towarach, których ceny rosną, możemy wskazywać szoki podażowe, energię, wojnę itd. Jednak dzisiaj przyczyną podwyższonego wskaźnika inflacji nie jest mocny wzrost cen niektórych dóbr i usług, ale to, że mamy do czynienia z inflacją szeroko zakrojoną. Z naszego comiesięcznego raportu, w którym podajemy prognozy i statystyki informujące o tym, jaki procent towarów i usług z koszyka inflacyjnego w ogóle nie rośnie, wynika, że takich towarów prawie nie ma. Tylko 2% cen nie rośnie, tymczasem średnia za lata 2019/2021 wynosiła aż 20%. Jeżeli zadamy sobie pytanie: jaka część towarów i usług rośnie szybciej niż 5% w skali rocznej, odpowiedź brzmi: w latach 2019/2021 było to 25%, obecnie aż 85%.

Proszę zatem powiedzieć, jaka jest geneza obecnej inflacji? Gdzie szukać jej źródeł?

Musimy się cofnąć nawet do roku 2019. Przed kryzysem covidowym mieliśmy inflację prawie 5%, stopę bezrobocia nieco ponad 5%, PKB rósł o 5%. Wiele wskaźników gospodarczych sugerowało, że gospodarka jest już lekko przegrzana. Stopa procentowa NBP utrzymywała się na poziomie 1,5%, a realna, czyli skorygowana o wskaźnik inflacji CPI, była głęboko ujemna. Te sygnały podpowiadały NBP, żeby podwyższyć stopy procentowe. Tak się nie stało. I wtedy przyszedł covid, który wywołał reakcję w drugą stronę. Z perspektywy czasu można ocenić, że rząd za mocno na niego zareagował. Pamiętajmy jednak, że wówczas poruszaliśmy się po nieznanym terenie, nie można się więc dziwić, że polityka fiskalna stała się ekspansywna, a stopy zostały obniżone do zera. Kiedy zaczęliśmy wychodzić z covidu, nastąpiło szybkie ożywienie popytu, na co nałożyły się problemy z łańcuchami dostaw. Obraz gospodarki wyglądał tak: wysoki popyt, niska podaż i ciągle zerowe stopy procentowe, czyli mieszanka proinflacyjna. Później jeszcze doszło do rosyjskiej agresji na Ukrainę, co podbiło ceny surowców, zwłaszcza energetycznych i stanowiło kolejny impuls proinflacyjny. W rządzie i NBP panowała opinia, że rosnąca inflacja to zjawisko tymczasowe, dlatego reakcja była zbyt wolna. Moim zdaniem jednak nie należy za to przesadnie krytykować NBP, bo inne banki centralne postrzegały inflację podobnie.

Chciałbym podkreślić, że nie tylko same decyzje co do stóp są ważnym instrumentem polityki pieniężnej. Kluczowa jest komunikacja, bo może ona kształtować oczekiwania rynku na wiele miesięcy w przód. W 2021 r. NBP mówił wprost, że „inflacji nie ma i nie będzie, i nie będzie podwyżek stóp”. Nawet jeśli takie były wówczas prognozy banku centralnego, to jednak komunikacja powinna być bardziej wyważona, bo zbytnie przywiązanie do takiej retoryki skutkowało m.in. osłabieniem złotego, co było kolejnym impulsem inflacyjnym.

Maciej Reluga

Członek Zarządu Santander Bank Polska SA, Główny Ekonomista Banku

Indeks górny fot. Materiały własne M. Reluga Indeks górny koniec^{fot. Materiały własne M. Reluga}

Jaki wpływ inflacja wywiera na poszczególne branże, poszczególne gałęzie gospodarki, w jakich/dla jakich ona może być szczególnie dokuczliwa?

Właściwie dla wszystkich jest ona dokuczliwa. Wysoki i nieprzewidywalny wzrost cen, połączony z niekonsekwentną antyinflacyjną polityką gospodarczą utrudniają podejmowanie decyzji biznesowych. Przy wysokiej inflacji trudno efektywnie alokować zasoby, bo nie wiadomo, jak zmienią się wartości w poszczególnych kategoriach kosztowych lub przychodowych. Silny wzrost cen może też uruchomić spiralę płacowo‑cenową: sprawia, że pracownicy oczekują wyższych płac, co z kolei podbija koszty i przekłada się na dalsze wzrosty cen. Wysokie i rosnące stopy procentowe i koszty finansowania sprawiają, że trudno ocenić opłacalność projektów inwestycyjnych. Do tego dochodzą jeszcze kontrowersyjne zmiany prawne, które w zamyśle mają ograniczać inflację, a w praktyce wpływają tylko na sam wskaźnik inflacji i jeszcze bardziej pogłębiają niepewność.

Jednak tak długo, jak rośnie popyt, łatwiej mają te sektory i te firmy, które są w stanie rosnący koszt przenieść na konsumentów. Zwykle dotyczy to sektorów produkujących podstawowe dobra. Ale taka sytuacja też jest nie do utrzymania i potrzebne jest zmniejszenie nierównowagi między popytem a podażą: albo podaż dogoni popyt, albo popyt obniży się do poziomu podaży. W krótkim terminie zwiększenie podaży jest mało prawdopodobne, bo to zwykle wymaga długotrwałych procesów inwestycyjnych. Łatwiejszym rozwiązaniem jest zatem zmniejszenie popytu poprzez podwyżki stóp procentowych. Jeżeli jednak działania rządu neutralizują czynniki dostosowawcze, to popyt efektywny właściwie się nie zmniejsza.

Zatem, jak pan stwierdził, podwyższona inflacja odbije się na poziomie inwestycji?

Tak. Będzie odbijała się w dwojaki sposób. Po pierwsze, koszty finansowania, jeśli ktoś nie ma środków własnych, są dużo wyższe, trudno więc oczekiwać satysfakcjonującego zwrotu z inwestycji. Wobec niepewności dotyczącej inflacji i przyszłości, skłonność do inwestycji maleje.

Wskaźniki inflacji są obecnie alarmujące, ale jeszcze nie oznaczają kryzysu. Na jakie miary powinni zwracać uwagę przedsiębiorcy? Które z nich z wyprzedzeniem informują o zjawiskach zachodzących w skali makro?

Rosnąca inflacja nie musi dla firm oznaczać kryzysu czy zagrożenia (przynajmniej do pewnego etapu). W okresie ożywienia tuż po pandemii firmy wręcz korzystały z sytuacji rosnącej inflacji – dzięki ponadprzeciętnej akceptacji konsumentów dla podwyżek cen detalicznych po okresie lockdownów i przymusowego ograniczania wydatków. Wyniki finansowe przedsiębiorstw wzrosły do rekordowych poziomów.

Problemem dla firm jest sytuacja, gdy wzrost kosztów mocno i trwale przekracza wzrost cen sprzedaży, jak obecnie. Dynamika cen producenta (PPI) coraz bardziej wyprzedza dynamikę cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), co może być zapowiedzią nadchodzących problemów sektora przetwórczego i pogorszenia jego rentowności. Mocny wzrost podstawowych kosztów życia coraz bardziej ogranicza zdolności nabywcze gospodarstw domowych, co doprowadzi do osłabienia popytu konsumpcyjnego, zwłaszcza w przypadku wydatków spoza kategorii tych niezbędnych, a w dalszej perspektywie do osłabienia presji cenowej. Dodatkowo utrzymująca się duża luka pomiędzy inflacją w Polsce a za granicą, stopniowo pogarsza konkurencyjność cenową krajowych wytwórców.

Co do zaś wskaźników gospodarczych, które warto monitorować: wskaźniki wyprzedzające, takie jak PMI, ESI, indeksy koniunktury GUS, indeks optymizmu konsumentów BWUK i WWUK, dane o produkcji przemysłowej i budowlanej, dane o sprzedaży detalicznej. Jeśli natomiast ktoś nie ma czasu wyszukiwać takich informacji samodzielnie, można słuchać opinii ekonomistów bankowych. Ich prognozy i interpretacje opublikowanych danych są ogólnie dostępne. Nasze prognozy można znaleźć na stronie internetowej banku.

Czy w przeciwdziałaniu skutkom inflacji mogą pomóc lekcje z kryzysu finansowego z 2008 roku? Jakie nauki możemy z niego wyciągnąć?

Jedną z głównych lekcji z globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. było zwrócenie uwagi na stabilność systemu finansowego i jej znaczenie dla ogólnych perspektyw makroekonomicznych. Dlatego dzisiaj tak dużą wagę przykładamy np. do planów kapitałowych i planów awaryjnych dla sektora bankowego.

Niestety, wydaje się, że ostatnie działania polityków, np. wprowadzone właśnie wakacje kredytowe obciążające kosztami banki, wydają się abstrahować od tamtych doświadczeń. Próby przenoszenia kosztów sytuacji kryzysowych na sektor prywatny mogą w pewnym momencie negatywnie odbić się na stabilności systemu.

Inną ważną lekcją z kryzysu 2008 r. było to, że odpowiedź polityki gospodarczej na zaburzenia powinna być szybka i zdecydowana. Z tej lekcji skorzystano w roku 2020. I faktycznie, działania rządów i banków centralnych w odpowiedzi na szok covidowy były przeprowadzone szybko i w dużej skali, co znacznie złagodziło społeczne skutki zaburzenia.

Ogólnie jednak kryzys finansowy 2008 r. miał zupełnie inny charakter niż obecny, sytuacja inflacyjna była też nieporównywalna. Trudno zatem o analogie dotyczące procesów inflacyjnych.

Chciałabym przejść do mikroekonomii. Czy mógłby pan podpowiedzieć przedsiębiorcom, jak zarządzać kosztami w warunkach dynamicznie rosnącej inflacji?

Niestety problem polega na tym, że koszty właściwie we wszystkich sektorach muszą rosnąć znacznie szybciej, na tym w końcu polega wysoka inflacja. Jeśli uruchomiłaby się spirala cenowo‑płacowa – choć wciąż są co do tego wątpliwości – to trzeba by się liczyć ze wzrostem kosztów pracowniczych. Z kolei zacieśnienie polityki pieniężnej i zbijanie nierównowagi popyt‑podaż oznacza nadchodzące spowolnienie i spadek przychodów. Myślę, że warto mieć na uwadze, że to dostosowanie jest konieczne, ale tymczasowe. W związku z tym nie warto decydować się na masowe redukcje zatrudnienia, bo potem – gdy gospodarka będzie odbijać – proces ponownej rekrutacji będzie kosztowny i długotrwały. Spowolnienie gospodarcze powinno samo złagodzić presję na wzrost cen i wynagrodzeń. Warto uświadomić sobie potrzebę dywersyfikacji nie tylko rynków sprzedaży, ale też kosztów działalności, np. źródeł gazu czy szeroko pojętej energii. Moim zdaniem zresztą istnieje wysokie ryzyko kolejnych szoków na rynku energetycznym. Nie można wykluczyć ograniczeń w dostępie do gazu jesienią i zimą, więc warto zacząć zastanawiać się już teraz, jak sobie z tym poradzić.

Przedsiębiorcy najczęściej przerzucają koszty na klientów końcowych. To jedyna metoda ograniczania skutków inflacji w firmach?

Podnoszenie cen będzie trwało do momentu, gdy klient będzie to akceptował. W pewnym momencie zarówno skala wzrostu cen, jak i siła nabywcza konsumenta, doprowadzą do równowagi popytu i podaży. Firmy natrafią na wspomnianą przeze mnie barierę popytową.

Dlaczego konsumenci są przekonani, że inflacja jest o wiele wyższa niż oficjalne dane?

To kwestia psychologii, ale też indywidualnego koszyka dóbr. Koszyk konsumpcyjny każdego z nas jest inny. Inaczej postrzega się wzrost cen podstawowych dóbr, a inaczej wzrost tych, których zakup można odłożyć. Jeśli udział towarów o szybko rosnących cenach w indywidualnym koszyku jest bardzo wysoki, wtedy postrzegana inflacja może być większa niż rzeczywista. Natomiast ta rzeczywista odpowiada średniemu rozkładowi wydatków w całej gospodarce. Ten wątek pokazuje, jak bardzo ważne są oczekiwania inflacyjne. Jeśli faktycznie różne są miary oczekiwań inflacyjnych, jeśli postrzeganie jest takie, że ceny rosną nawet szybciej niż w rzeczywistości, to znaczy, że wiarygodność polityki makroekonomicznej nie jest zbyt duża. A to stanowi dodatkowy problem w kontekście tego, o czym mówiłem wcześniej – komunikacja i wpływ na oczekiwanie inflacyjne odgrywają właściwie kluczową rolę w zwalczaniu inflacji.

Czy inflacja ma zawsze negatywny wpływ na biznes?

Niska, ustabilizowana inflacja jest w porządku, a nawet jest dla gospodarki korzystna. Ale kiedy wymyka się spod kontroli, nie niesie gospodarce i konsumentom nic dobrego.

Czy mamy już recesję, stagflację?

Tzw. techniczna recesja jest wtedy, kiedy przez dwa kwartały z rzędu wzrost PKB liczony w porównaniu z poprzednim kwartałem jest ujemny. Drugi kwartał był pewnie blisko zera, ale w trzecim kwartale i czwartym PKB może być na minusie. Zatem na przełomie 2022 i 2023 możemy wejść w techniczną recesję. Wzrost PKB w najbardziej popularnym ujęciu, czyli w porównaniu z zeszłym rokiem, może być wówczas w okolicach zera, a nawet ujemny. Jednocześnie inflacja będzie dwucyfrowa. To właśnie jest stagflacja.

Czego pan, ekonomista, oczekuje od NBP i rządu, jeśli chodzi o zwalczanie inflacji i niedopuszczenie stagflacji?

Stagflacji krótkoterminowej raczej nie unikniemy, bo inflacja aż tak bardzo szybko nie spadnie. Musimy przejść przez recesję, jeśli chcemy, żeby w średnim terminie inflacja spadła. Oczekuję więc spójnej polityki makroekonomicznej, antyinflacyjnej – zarówno NBP, jak i rządu. To wszystkich zaboli, ale alternatywa jest gorsza. Jeżeli nie zwalczymy szybko inflacji, recesja może będzie płytsza, jednak inflacja będzie się utrzymywała przez długi okres na wysokim poziomie. Koszty jej zwalczania będą wówczas dużo wyższe, zwłaszcza jeśli uruchomi się spirala płacowo‑cenowa.

Rozmawiała Lidia Zakrzewska.